[V차트 분석] 코스온, 화장품 제조사로 변신.. 성장에 박차

[아이투자 김가혜 연구원]코스온은 화장품 생산에 특화된 회사다. OEM(주문자 상표 부착 생산)과 ODM(제조자 개발 생산) 방식 모두 진행한다.

ODM은 제조회사가 상품을 개발하고 생산한다. OEM은 판매회사가 의뢰한 상품을 제조해서 납품하는 방식이다. 아모레퍼시픽그룹(이니스프리, 에뛰드, 에스쁘아)과 에스티로더, 클리오 등 국내외 200여개 이상의 브랜드가 코스온에 제품 생산을 맡긴다.

1999년 설립 당시 코스온은 DVR(디지털 영상 저장 장치) 사업과 주석광물 유통 사업을 운영했다. 2013년 기존 사업을 철수한 후 화장품 사업에 주력하고 있다. 사업을 전환하는 과정에서 전환사채를 발행하는 등 차입금이 증가하기도 했지만 실적이 큰 폭으로 성장한 점에 주목할 만하다.

▷ 화장품 제조업체로 탈바꿈.. 이익 흑자전환

코스온은 2013년 화장품 업체로 변화를 꾀했다. 1999년 피카소정보통신으로 시작한 코스온은 2012년 이동건 대표의 취임과 함께 사명을 변경했다. 아모레퍼시픽 연구원이었던 이 대표는 코스온을 인수한 후 주요 사업을 화장품 제조와 판매업으로 전환했다. 기존 사업부였던 DVR 사업부문과 주석광물유통사업은 2013년 중 차례로 정리했다.

코스온은 아모레퍼시픽과의 거래를 시작으로 화장품 사업을 본격화 했다. 2013년 아모레퍼시픽의 뷰티사업장이 위치한 경기도 오산에 화장품 제조 공장을 건설했다. 공장은 연면적 6506m²(약 1972평), 지상 4층 규모다. 설비 투자금 50억원은 신주인수권부사채를 발행해 마련했다.

아모레퍼시픽향 수주가 증가하면서 실적이 눈에 띄게 개선됐다. 2014년 1월 공장이 완공되면서 아모레퍼시픽향 납품도 본격화됐다. 2015년에는 아모레퍼시픽이 늘어나는 신규 제품의 물량 대응을 목적으로 코스온에 설비투자를 요청했다. 늘어난 수주는 매출 증가로 이어졌다. 2015년 매출액은 619억원(이하 별도 재무제표 기준)으로 2013년 106억원 대비 483% 증가했다. 같은 기간 영업이익은 -4억원에서 69억원으로 늘었다.



아모레퍼시픽을 주요 고객사로 확보한 코스온은 이후 협업 등을 통해 고객사 다변화에 힘썼다. 네이처리퍼블릭 등 국내 유명 화장품 업체와 제약사 등 200여개 기업을 고객사로 확보했다. 2014년 와이지엔터테인먼트와 '문샷'이라는 브랜드를 론칭하기도 했다. 지난해 2월에는 제넥신과 Super EGF-성장호르몬을 활용한 코스메슈티컬 연구개발 협약을 체결했다.

▷ 공장 증설을 위한 자금 확보..재차 전환사채 발행

코스온은 현재 경기도 오산에 메이크업 제품 공장을 건설 중이다. 2017년 4월 착공에 들어간 신규 공장은 기존 공장의 5배 규모에 이르는 CGMP(우수화장품 제조 및 품질관리 기준) 설비를 갖추게 된다. 이번 증설은 늘어나는 색조화장품 발주에 대응하기 위한 투자로 2018년 상반기 가동이 목표다. 이 밖에, 코스온은 중국 신규 공장 투자도 검토하고 있다.

코스온은 증설에 사용한 자금을 전환사채를 통해 확보한 것으로 보인다. 코스온은 2017년부터 올해 초까지 운영자금 확보를 목적으로 4차례에 걸쳐 전환사채를 발행했다. 규모는 총 415억원이다. 지난 3월 12일 전환사채 발행을 통해 확보한 100억원은 중국 신규공장 투자와 설비, 원부자재 매입 등에 쓰일 예정이다.

[표 1] 최근 2년동안 발행된 전환사채

(자료 : 아이투자, 사업보고서)

전환사채는 기업이 발행하는 회사채의 한 종류다. 전환사채 투자자는 사채 발행사에 빌려준 돈을 발행 기업 주식으로 대신 받을 수 있다. 투자자가 주식 전환을 요구할 경우 회사는 신주를 발행해 준다. 기업이 실적 개선과 재무구조 개선에 성공해 주가가 상승한다면 투자자는 사채를 주식으로 전환해 이자보다 더 큰 수익을 얻을 수 있다.

2017~2018년 발행된 전환사채가 주식으로 전환됨에 따라 코스온의 주식 가치가 희석될 수 있다. 3월 22일 코스온의 종가는 1만3200원으로 전환가액보다 12%~21% 가량 높다. 4번의 전환사채 모두 만기 이자율이 1.0%임을 감안하면 투자자는 이자가 아닌 주식 전환을 선택할 가능성이 높다. 2017년부터 지금까지 발행한 전환사채가 모두 주식으로 전환되면 전체 주식수는 현재 1880만9767주에서 377만3748주 늘어난 2258만3515주가 된다. 2017년 기준 주당순이익은 29원에서 24원으로 감소하고, 주당순자산은 3795원에서 4998원으로 증가한다.

코스온은 금융권 차입에 어려움을 겪자 전환사채를 발행한 것으로 보인다. 코스온 관계자에 따르면 국내외 고객사로부터 협업 제안이 이어졌고 준비 과정에서 많은 자금이 필요해졌다. 2016년에만 4차례에 걸쳐 금융기관으로부터 한도액에 근접한 금액을 빌린 코스온은 부족한 자금을 확보하기 위해 비금융권 차입으로 눈을 돌렸다.



▷ 영업활동현금흐름 (-) & 재무활동현금흐름 (+) ..'주의'

코스온의 재무활동현금흐름이 지난 2013년 이후 (+)를 지속하고 있다는 점은 주의가 필요하다. 코스온은 화장품 사업에 뛰어든 2013년 이후 고객사와의 협업, 운영 자금 확보 등을 이유로 전환사채만 7차례 발행했다. 사채 발행과 지속된 장단기 차입은 실적 개선에도 마이너스를 지속한 영업활동현금흐름과 관련있다.

영업활동현금흐름은 지난 5년간 (-)를 기록했다. 급격히 증가한 재고자산이 영업활동현금흐름에 다소 부정적인 영향을 미쳤다. 그러나 재고자산 확보는 코스온의 영업에 있어 필수적인 영업활동이다. 코스온은 국내 최대 화장품 ODM 기업인 한국콜마, 코스맥스와 경쟁을 하고 있다. 규모가 큰 경쟁사 보다 고객사의 요구에 빠르게 대응하기 위해선 원재료 확보 우선이 중요했다.

코스온의 영업활동현금흐름은 2017년 흑자전환에 성공했다. 지난 3월 14일 발표한 공시에 따르면 코스온의 2017년 영업활동현금흐름은 11억원을 기록하며 2016년(-136억원) 대비 크게 개선됐다.



▷ 4분기 실적 발표..이익 적자전환

코스온은 지난 3월 14일 2017년 연간 잠정 실적을 발표했다. 연결 재무제표 기준 2017년 4분기 매출액은 전년 동기 대비 23% 증가한 265억원이다. 영업이익은 -10억원으로 적자전환했다.

[표 2] 2017년 4분기 잠정실적

(자료 : 아이투자, 코스온)

26일 코스온은 전일 대비 6.7% 오른 1만3450원에 장을 마쳤다. ​26일 종가와 2017년 연간 실적을 반영한 주가수익배수(PER)는 222.8배, 주가순자산배수(PBR)는 3.50배, 자기자본이익률(ROE)는 1.6%다. 만약 2017년과 2018년에 발행된 전환사채가 모두 주식으로 전환되면 PER은 267.6배, PBR은 2.67배, ROE는 1.0%다.

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